Sergei Erjemin (e_serg) wrote,
Sergei Erjemin
e_serg

Консенсус убытки

Три года назад написалась у меня довольно спорная статья про консенсус-прогнозы. Спорная до невозможности. Во-первых, аналитики выпускают рекомендации продавать или покупать только если ожидаемый upside или downside того стоит. Во-вторых, они публикуют их с задержкой. В-третьих, к произвольным наборам цифр можно подобрать такой алгоритм и правила что в результате получится все что захочет автор... Но тем не менее статья уже была написана, а на приведенные аргументы можно привести контр-аргументы вроде: во-первых, по голубым фишкам аналитики выдают рекомендации регулярно и независимо от upside-ов. Во-вторых, мало придумать коэффициенты и алгоритм превращающий одни цифры в другие, надо еще придумать обоснование "ПОЧЕМУ"... В общем. читайте и дивитесь...

ФЕВРАЛЬ 2010

Насколько честны аналитики и можно ли построить инвест-стратегию базируясь на публичных рекомендациях инвестиционных домов? Можно! Главное сделать «коррекцию на оптимизм» и вычислить «поправку иллюзий».

Антистагирит

Наш журнал неоднократно рассказывал про инвесторов (или спекулянтов, как вам угодно) которые при сделках на бирже руководствуются фундаментальным анализом. В прошлом номере STAGIRIT поделился своим опытом анализа эмитентов методом дисконтирования денежных потоков (DCF). Метод хорош, но есть одна тонкость. Будущие денежные потоки эмитента неизвестны. Можно только предполагать какими они будут. Предположения тем точнее, чем лучше изучен бизнес анализируемой компании, а это уже доступно не каждому. А раз денежный поток – это просто предположения, то может лучше просто угадывать котировку?

Консенсус убыткиПодтверждением того, что определить будущий доход эмитента непросто является большой разброс в рекомендациях различных инвестиционных аналитиков. Например, за последние три месяца по Лукойлу вышло 19 инвестиционных заключений. Разброс целевых цен более чем внушителен: от $50 (рекомендация Credit Suisse First Boston от 05.11.09) до $130 (рекомендация ВТБ Капитал от 17.11.09). На тот момент upside -- процентная разница между текущей и прогнозной ценой – по этим рекомендациям был от -10% до +130%, и аналогичная картина наблюдается по всему спектру эмитентов.

Консенсус убытки


Для того чтобы привести рекомендации аналитиков к общему знаменателю используют консенсус прогнозы (1). Обычно это среднее арифметическое справедливых цен за определенный период, но как и средняя температура по больнице, консенсус прогноз дает слабое представление о действительном потенциале бумаг эмитента. Например, если взять акцию ГМК Норильский Никель и покупать и держать в случае если консенсус прогноз, имеет положительный upside и уходить в «кеш» когда отрицательный, то результаты получаются значительно хуже нежели стратегия купил-и-держи (см. рис .1). Мы исследовали консенсус прогнозы с начала 2005 года. Норильский Никель с тех пор вырос на 300% (с пиковым значением в 617% на 21 мая 2008 года), но если следовать рекомендациям консенсус прогноза, то мы бы заработали всего 162% (с пиковым значением в 311%). К тому же у нас бы возникла просадка во время кризиса, почти в два раза (более 60%) больше, нежели по стратеги купил и держи.

С чем это связано? Во-первых, ресечи инвест-компаний выходят в произвольное время и не привязаны к каким-либо корпоративным новостям. Точнее привязаны, ведь аналитики любят пересматривать свои рекомендации в зависимости от изменения коньюктуры на рынке, но с учетом времени на осмысление и подготовку рекомендаций, а также придания публичности, возникает временной лаг, а в результате которого и происходит потеря доходности. Особенно эти задержки заметны в моменты наиболее сильных неопределенностей и движений рынка.

Коэффициент иллюзий


Если посудить здраво, совсем не обязательно следовать консенсус прогнозам буквально. Во-первых, аналитики склонны испытывать иллюзии по отношению к тем или иным отраслям или компаниям. Во-вторых, покупать акцию в случае если upside по ней составляет всего 1% совсем не обязательно. Депозит позволит получить намного больше. Имеет смысл выждать, когда потенциальный доход превысит некоторый уровень и только тогда открывать позицию. Да и закрывать позицию стоит не когда потенциал роста исчерпан и прогноз предвещает падение, а немного раньше.

Мы построили математическую модель виртуального портфеля на основе акции Норильский Никеля. С учетом этих умозаключений оказалось, что консенсус прогнозы действительно позволяют переиграть рынок. Причем в нашем случае значительно (см. рис. 1). История наших виртуальных сделок приведена в таблице:
Дата пересмоттра консенсус прогноза Консенсус прогноз (цель), $ Рыночная цена, $ Потенциал (upside), % Доход, % Наши действия
20.01.2005 77,28 51,25 50,79 100,00 Начинаем
27.01.2005 74,83 55,55 34,71 100,00 Покупаем
... Еще 14 прогнозов 26,87 ... 34,39 ... 8,79 ... 17,39 Держим
28.09.2005 83,71 79,2 5,69 142,57 Фиксируем прибыль
... Еще 4 прогноза 2,08 ... 15,11 Ждем
14.10.2005 90,7 70,5 28,65 142,57 Покупаем
...

Держим
14.12.2005 92,8 87,8 5,69 177,56 Фиксируем прибыль
... Еще 32 прогноза 8,98 ... 21,19 .. -20,80 ... 22,45 Ждем
13.06.2006 132,86 93 42,86 177,56 Покупаем

... Еще 3 прогноза


23,18 ... 16,85


Держим


03.07.2006


123,86


131


-5,45


250,11


Фиксируем прибыль


... Еще два прогноза


3,53 ... 14,29



Ждем


17.07.2006


155,66


124,3


25,23


250,11


Покупаем


... Еще 18 прогнозов


44,65 .. 29,78 ... 11,27


Держим


02.02.2007


185,19


178,5


3,75


359,17


Фиксируем прибыль


... Еще 10 прогнозов


3,93 ... -1,89 .. 15,26


Ждем


28.05.2007


225,59


181


24,64


359,17


Покупаем


... Еще 17 прогнозов


18,56 ... 24,75 ... 14,81


Держим


24.09.2007


256,03


259,5


-1,34


514,94


Фиксируем прибыль


... Еще 22 прогноза


-0,22 ... -9,10 ... 9,13


Ждем


24.01.2008


292,69


226


29,51


514,94


Покупаем


... Еще 6 прогнозов


21,95 ... 7,67


Держим


20.02.2008


310,36


290,5


6,84


661,91


Фиксируем прибыль


... Еще 16 прогнозов


3,55 ... 15,85 ... 7,07 ... 18,76


Ждем


25.04.2008


344,71


279


23,55


661,91


Покупаем


... Еще 57 прогнозов


22,45 ... 252,38 ... 15,40


Держим


28.05.2009


115,36


111


3,93


263,34


Фиксируем прибыль


... Еще 2 прогноза


-3,46 .. 5,35


Ждем


08.06.2009


124,13


100,5


23,51


263,34


Покупаем


... Еще 11 прогнозов


37,10 .. 73,51 ... 25,10


Держим


07.10.2009


132,61


124,5


6,51


326,23


Фиксируем прибыль


... Еще 4 прогноза


1,15 .. 19,62


Ждем


28.10.2009


175,47


136


29,02


326,23


Покупаем


... Еще 8 прогнозов


31,39 .. 40,29 ... 14,65


Держим


18.01.2010


180,58


169,5


6,54


406,58


Фиксируем прибыль


... Еще 3 прогноза



Ждем


Как видите, полученный доход составил 406% с пиковым значением 750%. Всего было проведено 17 сделок, и при этом больше трети времени наш портфель находился в деньгах.

Для максимизации прибыли нам пришлось подобрать параметры стратегии для входа в рынок а фиксации прибыли. Для Норникеля получилось, что открывать позицию следует если целевая консенсус цена на 23% выше текущей, а фиксировать прибыль если потенциал роста снижается до 7%. Для первой величины наиболее точное по смыслу подойдет определение -- «поправка иллюзий». В среднем аналитики именно на это значение регулярно завышают потенциал роста Норильского Никеля. Вторую величину следует назвать «корректор оптимизма». На нее ошибаются аналитики в случае снижения прогнозных цен.

Мы проверили сработает ли стратегия на некоторых других акциях. И она работала (см. рис. 2-4). Для Газпром, Сургутнефтегаз и даже ВТБ нам удалось подобрать «поправки иллюзии» и «корректоры оптимизма». Кстати их значения очень характеризуют -эмитентов. Так у Газпром «поправка иллюзий» равна 11%, а «корректор оптимизма» превращается в «корректор пессимизма» -- значение минус 5%). Для, Сургутнефлегаза это 20% и 3%; а для ВТБ (внимание!) 120% и 110%. Забавно, не правда ли? И что характерно -- поправки для Сургутнефтегаза подобрать было сложнее всего. Почему? Компания не сдает отчетность по международным стандартам, а это очень усложняет жизнь аналитикам и приводит к большим погрешностям в их оценках.

Поймай кукловода


Предложенный метод принятия инвестиционных решений вполне хорош, если бы не извечная недоверчивость отечественного игрока на фондовом рынке. Не для кого не секрет что публичная аналитика призвана создавать движуху. Брокерским компаниям не важно угадают их аналитики со своими прогнозами или нет. Они зарабатывают на обороте. Инвест банки же имеют и вовсе двойной мотив. Они могут расхваливать эмитента как с целью скинуть переоцененный актив из своего портфеля наивным простофилям, так и для того чтобы закинуть котировки рекомендуемых акций в заоблачную высь. Кроме того, пытливый читатель может предположить (и совершенно справедливо) , что при такой небольшой выборке (а в среднем по одному российскому эмитенту из числа «голубых фишек» в год выходит примерно 30-40 рекомендаций от различных инвест копаний и банков) пододрать коэффициенты можно к любой, сколь угодно безумной стратеги. Мы решили проверить эти гипотезы и построили альтернативную стратегию. Точнее антистратегию.

Очевидно, что покупать когда выставляется рекомендаций продавать и наоборот дело бесперспективное. Но вот продавать когда оптимизм аналитиков зашкаливает и покупать когда пессимизм превращается в бесперспективность вполне рационально. Мы построили модель и в качестве сигналов для совершения сделок выбрали нарастание и убывание целевых цен консенсус прогнозов. Это что-то вроде торговой стратегии по первой производной.. Естественно нам снова пришлось ввести поправочные коэффициенты. Их можно назвать «коэффициентами эйфории» и «коэффициентом уныния». И нам снова удалось подобрать коэффициенты обеспечивающие доходность (рис. 5, 6 и 7). Во всех случаях доходность отставала от стратегии следования прогнозам, к тому же просадки были просто чудовищные... правда в случае с ВТБ нам все же удалось переиграть метод «купил и держи» (еще бы акции ВТБ все еще в два раза дешевле, чем при первичном размещении).

Что ж похоже среди аналитиков действительно есть субъекты склонные к эйфории и куловоды, но их явное меньшинство. Вычислить их можно если составлять консенсус прогнозы самостоятельно, а не брать, как это делали мы готовые. Последовательно перебирая и комбинируя рекомендации разных инвестиционных домов можно вычислить пул рекомендаций, играя против которых можно заработать. Но это мы оставим читателю в качестве домашнего упражнения. В любом случае проще вычислить добросовестных аналитиков. Их будет явное большинство.

Ограничение метода


Предложенная стратегия следования консенсус прогнозам и вычисления поправок, как и все в этом мире, несовершенна. Наиболее заметный недостаток – она работает только в случае если число прогнозов по эмитенту достаточно велико. Это закон больших чисел. Если по эмитенту выходит всего пять-десять ресечей в год, выпускают их два-три аналитика, то стратегия становится бесполезной и надежнее проводить фундаментальный анализ самостоятельно. Второй недостаток метода -- его дискретность. Мы принимаем решение об открытии и закрывании позиций по факту пересмотра консенсус прогноза. Если отслеживать котировки линейно (например ежедневно) то «поправки иллюзий» и «корректор оптимизма» могут оказаться совсем другими. Впрочем, несовершенство – это повод по «улучшайзингу». Улучшить можно все. Даже столь безумные гипотезы.

(1) Консенсус прогнозы по акциям российских эмитентов можно посмотреть на сайтах http://consensus.rbc.ru/shares/ и …

Tags: биржа, журналистика, торговля, трейдинг, тренировка мозга
Subscribe
  • Post a new comment

    Error

    default userpic
    When you submit the form an invisible reCAPTCHA check will be performed.
    You must follow the Privacy Policy and Google Terms of use.
  • 0 comments